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荀玉根:新时代,新精彩——2018年大类资产配置展望
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本文系出席2018中国金融衍生品投资论坛暨第九届“蓝海密剑”中国对冲基金经理公开赛颁奖典礼的演讲嘉宾荀玉根博士(海通证券首席策略分析师、执行所长)的核心观点。

 

1.宏观背景

 

新时代呈现新特征:中国经济增长从以前追求速度、追求规模步入追求质量、追求效率的阶段。

 

经济在追求结构升级和转型,把以前驱动经济增长的大产业转移出去,开始往新兴产业转,这个时候经济增长速度会放缓,过去日本的平衡点是4.5%,现在看中国的平衡点很可能是6.7%附近。

 

目前中国经济结构正发生变化,所谓的三驾马车:投资、消费、出口,过去是由6:3:1的结构来拉动经济的,但现在慢慢发现,投资的马虽然很大,但它老了,以前跑起来20%到30%的速度,现在只能有7%到8%的速度了,因为高楼大厦、高铁不可能年年建、天天建,建了以后肯定要有使用寿命、使用期限,所以投资到一定速度之后会出现一定的饱和度。另外,经济更大的贡献是来自于消费,消费对经济的贡献已经超过了投资,从绝对数占比来讲消费是55%,贡献率已经达到了65%。目前消费结构在升级,我们观察到很多现象,2016年以来,中国三、四线城市房地产销售变好,中国很多自主品牌变好,包括像小家电苏泊尔、老板电器,家居里的索菲亚。而所有的国产的消费品回升,是因为三四线城市的居民消费水平达到了槛儿,这个槛儿就是人均GDP接近1万美金。从国际经验来看,当人均GDP达到一万美金的时候会进入消费升级的阶段,因为工作付出、挣取收益最终的结果就是为了改善生活。所以2015年左右的时候中国一线城市以北、上、广、深为代表,出现了消费结构升级,现在三线城市步入升级阶段,我们看到的自主品牌开始变化是因为三线城市人群的消费升级。

 

2.大类资产配置

 

从宏观背景看,当下的新时代呈现宏观经济波动平稳、微观企业盈利趋势向上的特征;从大类资产布局角度看,2012年中以来,经济周期性波动下降,投资时钟的阶段区分不明朗,大类资产表现更趋扁平化、结构化。

 

房地产市场本质上是由人口决定的,因为房子最终是要有人来住的,无论是投资住房还是消费型住房。从人的生命行为看,25岁到40岁的阶段是买房的高峰期。中国有接近14亿人口,把这么多人看成一个人的话在2000年的时候是27、28岁,现在已经在38、39岁了。中国为什么在2000年之后的十几年时间里面,房地产市场一直很火爆,是因为全国老百姓都处在这个年龄阶段中,所以房产需求很高,现在已经38、39岁了,过了房地产消费高峰期了,所以房地产需求高峰已经过去了,但不排除结构性差异。

 

债券市场,它的趋势取决于通胀,尤其是利率债。就以国债来看,纵观过去历史,一定是通胀进入到下降阶段,这个阶段利率会不断下降,这才是债券大牛市。目前从宏观角度分析中国CPI数据是上升的,债券市场的大牛可能还早。但由于国债利率在2017年去杠杆、金融监管背景下上升的比较快,2018年国债利率高位盘整有所回落很正常,但信用利差会扩大。

 

商品市场可能会出现分化,国际定价的商品更加看好,以原油为代表,它的价格取决于全球供需。原油的需求过去四五十年一直稳定在3%附近的年化增幅,但供给波动很大,尤其是中东局势不太稳,而且沙特阿美公司正在准备IPO上市,上市之前肯定希望油价维持高位,甚至是上涨。与此相对应的,国内品种会相对平淡一些,钢铁煤炭过去两年盈利好,源于需求比想象中要好一点,更主要的是供给端改革把产能给限制住了,但是,去产能好比海绵挤水,第一次挤能挤出很多,第二次挤的少一点,第三次挤就很少。这从相关股价表现可以反映出来,2016年钢铁煤炭股价任何时候买都是挣钱的,全年震荡上行,2017年钢铁煤炭只有阶段性机会,6月到8月上旬只有两个月时间可以挣钱,其他时候都是跌的,已经出现了边际上的变化。

 

3.股票市场展望

 

我把股市分成了三种状态,指数上涨、增量资金入场、大多数股票涨,这种情节叫“牛市”。指数下跌、大部分股票跌并且资金流出,叫“熊市”。指数小涨小跌、个股分化、资金进出平衡,叫“震荡市”。

 

现在市场处于什么格局?回归到最基础的金融和经济学的定价模型——DDM定价模型来看,企业盈利、利率水平、风险偏好是影响股价最核心的变量,这三个变量不同阶段里的侧重点和主要矛盾在发生变化,2016年1月底,上证综指跌到2638点的时候我就提出了熊市结束市场进入震荡格局,并且这个震荡格局可能会维持两年左右的时间,因为企业盈利在增长,资金利率在上升是负变量,由于正变量超过了负变量,所以市场整体震荡往上走。

 

过去两年由于盈利超过资金面,所以整体是春天,但并没有增量资金进来。未来市场要起来的话必须要盈利继续壮大,新增资金进来。盈利的变量前面已经分析过了,我们的判断是企业盈利改善是中期的拐点,从2017、2018、2019年到2020年这几年A股的盈利增长一直会维持12%到15%的区间,如果盈利维持在这个区间,指数每年年化上涨15%也很正常。

 

2018年全年市场龙头会持续,上半年是价值龙头,下半年是成长龙头。上半年价值龙头,最看好的是金融,尤其是银行,因为它估值很低,机构配置比例也很低。消费白马的估值修复过去两年已经完成了,股价可能会比较平稳一点。下半年的机会是成长股龙头,2018年的成长龙头很像2016年的煤炭钢铁,上半年政策对他们有利,但由于估值还不是很优,还需要时间消化。下半年随着5G慢慢推进,半导体产业基金慢慢落地、新能源车政策推进、消费领域里的创新药慢慢获批、新零售业绩释放,成长龙头机会也会开始出现。